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Due scenari per l'area euro

Written by Paolo Guerrieri Wednesday, 03 October 2012 14:27 Print

Il verifi carsi nel mese di settembre di alcune condizioni tendenzialmente favorevoli, in particolare il varo dell’OMT da parte della BCE, ha fatto recuperare fi ducia nella tenuta dell’euro. Tuttavia, rimane il rischio che il perdurare della politica di rigore, non controbilanciata da adeguate politiche per il rilancio della crescita a livello europeo, vanifi chi quanto fatto. Il giusto mix di austerità, liquidità e crescita, accompagnato da un processo di reale integrazione economica e politica, costituisce la via d’uscita dalla crisi.

L’avvio del mese di settembre è stato decisamente favorevole per le sorti dell’euro: la Banca centrale europea ha approvato lo scudo anti-spread da attivare su richiesta della Spagna e dell’Italia; la Corte costituzionale tedesca si è pronunciata in favore del lancio dell’ESM, il nuovo fondo salva-Stati; le elezioni olandesi sono state vinte dai partiti europeisti; infine, la Commissione europea ha presentato le sue proposte per l’istituzione di un meccanismo unico europeo di vigilanza bancaria. Se prima dell’estate si erano diffusi i timori di una violenta crisi finanziaria che avrebbe potuto affossare definitivamente la moneta europea, gli eventi più recenti sembrano aver allontanato lo spettro di un break-up dell’euro.

Ma sarebbe ora estremamente avventato ritenere che il più sia fatto. Una sequenza di scadenze e passaggi, tutti molto rilevanti, dovranno essere affrontati nei prossimi mesi perché l’area euro possa imboccare la strada di una più solida stabilizzazione. Resta poi il dato preoccupante della sopravvivenza della moneta unica, legata in qualche modo alla prospettiva di un prolungato ristagno delle economie europee, a seguito delle politiche di austerità fin qui massicciamente adottate. È uno scenario in cui l’euro resta fonte primaria di vincoli e sacrifici, così da alimentare ulteriore ostilità e disintegrazione in Europa. Uno scenario alternativo è in realtà configurabile ed è imperniato su un mix di politiche più equilibrato e in grado di rilanciare la crescita e l’integrazione delle economie europee.

L’AMBIZIOSO PIANO DELLA BCE

Il varo ai primi di settembre da parte della BCE del piano di acquisti di titoli sovrani sui mercati secondari – la Outright Monetary Transaction –, finalizzato a calmierare gli spread e a diminuire le tensioni esistenti sui mercati finanziari europei, è stato salutato con favore all’interno e all’esterno dell’Europa. E con piena giustificazione. La decisione di lanciare l’OMT, oltre a rappresentare un rafforzamento significativo della Banca centrale, della sua indipendenza e dei suoi poteri, ha scongiurato un possibile irreversibile crollo dell’euro.

Per cogliere questi rischi vale la pena ricordare, innanzitutto, i fattori che pienamente giustificano gli interventi decisi dalla BCE. Essi attengono alle complessità di funzionamento di un’area monetaria come l’euro. È stata la crisi finanziaria a svelare queste contraddizioni insite nell’unione monetaria. I paesi oggi più in difficoltà sui mercati finanziari – come Spagna e Italia – sono particolarmente vulnerabili a mutamenti della fiducia dei mercati e dei flussi di finanziamento dei debiti sovrani proprio perché membri dell’area monetaria. Sono rischi sistemici che possono generare effetti di contagio potenzialmente devastanti per l’intera area euro. Per scongiurarli servono meccanismi adeguati di difesa e assistenza finanziaria a livello dell’intera area euro, che possono essere in capo alla Banca centrale e/o a un fondo salva-Stati dotato di mezzi adeguati.

Le modalità di intervento dell’OMT appaiono adeguate e in grado di assolvere i compiti di fronteggiare questi rischi sistemici. In primo luogo, perché non è stato fissato un limite ex ante alle risorse da impiegare, né sul piano della quantità né su quello delle scadenze da rispettare; in secondo luogo, per l’importante rinuncia alla seniority, ovvero al rimborso privilegiato dei nuovi crediti dalla BCE. Sono tutte modalità che i mercati in queste ultime settimane, nel comprare titoli spagnoli e italiani, avevano già anticipato con relativo ottimismo, ed è stato un bene che siano state confermate dall’OMT.

LE CONDIZIONALITÀ DELLA BCE

Ma c’è un problema ed è rappresentato dalle condizionalità che verranno poste dal fondo salva-Stati ai paesi come Spagna e Italia nel momento in cui chiederanno gli interventi della BCE. Nella prima generazione di programmi UE-FMI (Grecia, Irlanda e Portogallo) si è cercato di rassicurare i mercati, garantendo il pieno finanziamento con risorse pubbliche delle nuove emissioni dei paesi “salvati”, dal momento che questi ultimi avevano perso l’accesso al mercato dei capitali. Adesso, invece, l’intervento deve far sì che i paesi “aiutati” – come Spagna e Italia – conservino il loro accesso al mercato, a riprova che sono in crisi di liquidità e non di insolvenza. In questo caso la condizionalità deve rassicurare i mercati che il paese aiutato è pienamente solvibile. Va cambiato, dunque, approccio rispetto al passato.

A questo riguardo, la BCE ha confermato che spetterà all’eurogruppo e al nuovo fondo salva-Stati ESM fissare le condizioni necessarie. Nel suggerire alcune linee guida, tuttavia, ha piantato alcuni paletti assai pesanti e ingombranti, quali la richiesta di condizioni rafforzate (enhanced) e un ruolo chiave del Fondo monetario internazionale nella formulazione e nel monitoraggio dei programmi di assistenza.

Alla luce di tutto ciò, le resistenze e i dubbi manifestati a più riprese e ribaditi anche di recente dal governo spagnolo nei confronti del nuovo programma di interventi della BCE appaiono giustificati. E un discorso analogo vale per il nostro paese, che non avrà interesse a firmare memorandum imperniati sulla imposizione di aggiuntive vessatorie condizionalità. L’ultima parola spetterà comunque all’ESM e, più in generale, alla politica europea, che si spera possa trovare soluzioni innovative e immaginifiche al riguardo. Il rischio, altrimenti, è di veder vanificare molto rapidamente l’euforica risposta dei mercati registrata in queste ultime settimane.

 

I PASSI VERSO UNA MAGGIORE INTEGRAZIONE

L’intervento della BCE, condizionalità a parte, è un passo decisamente positivo per le ragioni già chiarite, anche se non rappresenta una svolta definitiva nel lungo percorso di risoluzione della crisi. In altre parole, la partita non è finita, anzi è appena iniziata. C’è ancora un groviglio di questioni economiche, politiche e istituzionali che i paesi dell’eurozona saranno chiamati a sciogliere per invertire la rotta fallimentare degli ultimi anni.

Tra queste sfide, una delle priorità è rappresentata dall’unione bancaria, con la vigilanza centralizzata presso la BCE. È un passo decisivo per cercare di rompere quel circolo vizioso tra crisi del settore bancario e crisi del debito sovrano che è stato il vero motore delle difficoltà dell’Europa in questi ultimi due anni. La Commissione ha presentato una sua proposta e si cercherà di arrivare a un testo condiviso da tutti entro la fine dell’anno. La scadenza è importante anche per poter passare – com’è stato deciso prima dell’estate – ad aiuti diretti del fondo salva-Stati alle banche in crisi, a partire dagli istituti di credito spagnoli. Ma le posizioni dei paesi – in particolare Francia e Germania – restano comunque a oggi assai distanti, anche su temi rilevanti. Un compromesso efficace è tutt’altro che scontato, soprattutto entro la scadenza ravvicinata del prossimo mese di dicembre.

Parallelamente, ci si dovrà occupare degli eccessi di debito sovrano da smaltire. Al di là dei programmi di consolidamento fiscale portati avanti singolarmente dai paesi più in difficoltà, non si potrà evitare di ricorrere a qualche forma di messa in comune dei rischi di questi debiti, per abbassarne drasticamente i costi di finanziamento. Si tratterà di attivare una delle tante possibili soluzioni che sono state prospettate al riguardo, come quella di un fondo di riscatto (redemption fund) gestito a livello europeo. L’obiettivo più ambizioso e in qualche modo inevitabile resta l’unione fiscale e l’emissione di eurobond.

QUALE ZONA EURO?

A questo punto, è utile chiedersi, visti gli strumenti e le misure da poter mettere in campo, quale area euro e quale Unione avremo nei prossimi anni e con quali prospettive. Dal momento che la crisi europea nasce dall’esplosione del debito privato, tramutatosi poi in debito pubblico, il problema centrale resta quello di fronteggiare l’eccesso di debito di molti paesi europei, così da favorire i loro processi di aggiustamento a medio termine.

L’eccesso di debiti privati e sovrani comporta innanzitutto una buona dose di austerità economica nei paesi periferici più indebitati, all’insegna di un nuovo rigore e una nuova disciplina per correggere manchevolezze ed errori del passato. Per risultare efficaci questi processi di aggiustamento hanno bisogno di tempo e risorse adeguate, e ciò comporta la creazione di appropriati meccanismi e risorse liquide a livello dell’intera Unione monetaria, in capo alla Banca centrale e/o a un fondo salva-Stati europeo. Modalità e costi della gestione della crisi del debito europeo dipenderanno, infine, dalle dinamiche di crescita che caratterizzeranno i singoli paesi membri e l’area euro nel prossimo futuro.

Austerità, liquidità e crescita rappresentano, dunque, i tre ingredienti fondamentali per un policy mix in grado di risolvere la crisi dell’euro. Un peso specifico diverso, tuttavia, può essere assegnato a ognuno di essi. Dalla loro effettiva combinazione discenderà l’esito finale della crisi e del sofferto processo di mutazione che hanno interessato la moneta unica europea in questi ultimi anni. Al riguardo due sono i possibili scenari che si possono sinteticamente delineare con riferimento alle sorti future della moneta europea e alle politiche di aggiustamento perseguibili nella zona euro.

 

UN PRIMO SCENARIO: AUSTERITÀ E RISTAGNO

Un primo scenario è il riflesso della fase attuale e di una serie di andamenti che si vanno consolidando anche grazie alle novità più recenti. In esso risposte positive verranno offerte al problema di liquidità del sistema attraverso le misure varate dalla BCE a più riprese in quest’ultimo anno (LTRO, Long-Term Refi nancing Operation, e OMT), unitamente al nuovo meccanismo di stabilità (ESM) e al progetto di unione bancaria appena varato e da realizzare gradualmente nel tempo.

Piena di incognite si presenta, invece, la strategia per garantire la sostenibilità dei debiti sovrani e, di qui, il rilancio del processo di unificazione monetaria. E i motivi stanno nella cura fin qui adottata. Quella ricetta dell’austerità che per le modalità (pressoché ovunque nell’eurozona) e per le dosi massicce con cui è stata applicata non sta funzionando e sta infliggendo elevati costi economici e sociali ai processi di aggiustamento. Anche perché il maggiore onere si scarica sui paesi più indebitati, con effetti deflazionistici e recessivi che alla fine indeboliscono la stessa capacità di questi paesi di risanare i loro debiti.

Intendiamoci, il rigore dei conti pubblici e il rispetto delle regole sono ingredienti fondamentali del buon funzionamento dell’Unione monetaria, ma da soli non bastano. In queste condizioni l’intera area euro appare condannata a un periodo di ristagno e bassa crescita, destinato a protrarsi per molti anni, ben oltre l’attuale fase.

La sopravvivenza dell’euro verrebbe comunque garantita, anche perché si è finalmente capito che la fi ne dell’euro rappresenterebbe un disastro economico per tutti, inclusa la Germania. Resterà comunque elevato il rischio che la Grecia e altri paesi deboli della zona periferica, non riuscendo a sostenere le misure draconiane di aggiustamento a loro richieste, siano spinti verso una situazione di insolvenza e, alla fine, costretti a uscire dall’euro. In definitiva, la prospettiva in questo primo scenario è quella di avere un policy mix fatto di molta austerità, liquidità appena necessaria e pressoché nessuna crescita. Ne deriverebbe un’area euro nel complesso indebolita, caratterizzata da una cronica bassa crescita, esposta a crisi ricorrenti e incapace di giocare un ruolo di primo piano nei nuovi equilibri che si stanno configurando in questi anni a livello mondiale.

 

UNO SCENARIO DI INTEGRAZIONE E CRESCITA

Uno scenario alternativo è configurabile, anche se la sua realizzazione incontra oggi i maggiori ostacoli politici. In questo caso il mix di politiche economiche per la soluzione della crisi prevede di mitigare l’austerità con una adeguata dose di liquidità e, soprattutto, di rilancio della crescita dei paesi. Ciò comporta innanzitutto un governo dell’area euro assai diverso dall’attuale e che sia in grado di approfittare della crisi per dotarsi e utilizzare strategie e strumenti di politica economica che consentano il risanamento fiscale dei paesi ma anche la crescita dell’area euro nel suo insieme.

Nessuno ha, ovviamente, una formula magica per il rilancio della crescita, ma è evidente che è necessaria una strategia per la zona euro nel suo complesso. In altre parole, non basteranno i compiti a casa e le riforme, per quanto importanti, dei singoli paesi. Al riguardo si possono citare soprattutto due strade in grado di produrre un tale nuovo corso: l’introduzione di meccanismi di aggiustamento simmetrici, che impongano sia ai paesi in deficit che a quelli in surplus misure di aggiustamento tra loro compatibili, come prescrive d’altra parte la nuova governance europea, anche se finora è rimasta inapplicata. In secondo luogo, va completato il mercato interno, il che signifi ca da un lato liberalizzazioni in Europa, creazione di uno spazio comune di ricerca e innovazione, dall’altro investimenti europei da finanziare in comune in una serie di servizi e aree strategiche (ricerca, energie alternative, istruzione, comunicazione). Aggiustamenti simmetrici e completamento del mercato interno agirebbero da leve per il rilancio della crescita in Europa, stimolando allo stesso tempo la domanda e l’offerta. La crescita sarebbe in grado di restituire fiducia nella possibilità che la Grecia e altri paesi come il Portogallo e la Spagna siano in grado di ripagare i loro debiti, favorendo una discesa dei tassi di interesse e aprendo nuovi spazi fiscali per investimenti in grado di promuovere il rilancio. In un tale contesto sarebbe più accettabile l’idea che una amministrazione di fatto comune dei bilanci e dei debiti dei paesi europei possa essere necessaria e utile alla gestione dell’euro.

Ma proprio sul tema del rilancio della crescita si sono accumulati in Europa i maggiori ritardi. A tutt’oggi, malgrado decine di vertici, non è stato fatto pressoché nulla. Anche l’ultimo Growth Compact approvato al vertice europeo di fine giugno rappresenta solo un primo timido, ma del tutto inadeguato, passo avanti. Eppure, solo ritrovando la strada dello sviluppo e della crescita l’Europa tornerà a essere vista come fonte di benefici e opportunità e non solo di vincoli e sacrifici.

Anche se sullo sfondo deve restare la consapevolezza che l’integrazione economica, per quanto necessaria, non è sufficiente. Ci vuole, in parallelo, più integrazione politica. Per questo sarà importante un rafforzamento dei meccanismi democratici e rappresentativi. Come arrivarci è da definire; importante, tuttavia, è ribadire questo obiettivo ultimo per la soluzione della crisi europea.

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